这一轮泡沫已经到了一定的临界点

作者孙加滢系上海锃金信息技术有限公司高级合伙人、投资总监。本文基于公开资料撰写，仅为个人观点，作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

乐观的人越来越有钱，悲观的人越来越睿智。但是当所有的要素都翻转的时候，悲观的人站在了舞台中心，乐观的人走向了天台。

常关注的我的人还记得我上一封信是在9月份，之后我一直没有写月报，因为我自己纠结了几个月。主要的纠结就是中美市场的泡沫如何的刺破，风格如何转化的问题。9月份到11月份有了转化的迹象和可能，但是12月到春节前A股市场又把某些风格发挥到极致，一酱功成万股枯，严重的分化直击人的内心和考验人的价值观，这个时候需要的是定力和信仰。

如果没有我的四套体系（宏观体系、策略体系、周期体系、估值体系），我无法这么坚定的继续持有相应的被抛弃的板块，因为我看过120年的各国股市各个行业在不同时期超额收益的表现，我知道这个就是一场泡沫，而且是这个时期必然要出现的泡沫，之后必然会做大的时代风格范式转移。

我还能保持这样的信心和信念，是因为我过去预言的事情都在逐步的应验和兑现。在投资的世界中有两个世界，一个是股价涨的世界，一个是真实世界，股价是一个逻辑、真实世界是另外一个逻辑。

这两个世界的逻辑并不会完全的统一和线性推导，但是最终价格一定会沿着真实世界的逻辑去运行，真实世界的逻辑才是人，股价是被绳子牵着的那条狗。

未来三年的世界逻辑变化我都写到我的十大预测里面了，欧美的基建、大宗品新牛市、世界经济的新动力、乃至后面的滞涨。

所以我在这份信中阐述三个方面内容，第一、一场康波周期注定的泡沫；第二、这场泡沫已经到了临界点；第三、中国史诗级牛市的必然在未来两年出现，而且最终压垮中这场牛市的是通胀和全球的加息。

我会在未来的几个月时间依次放出几篇文章，关于通胀、关于科技创新（我甚至有种悲观的判断，有可能这波康波周期萧条期会比较长）、关于中美股市的一些思索。

01

一场康波周期注定的泡沫——衰退期末期必然的泡沫

2018年1月，我的第一篇文章《世间没有阿尔法，我们赚的都是阿尔法的钱》，只是起的名字比较极端，主旨思想是讲很多时候我们赚的钱是在某些时候的市场风格的钱，在风格演化下完成泡沫化带来的收益。

因为公司好坏长期逻辑始终存在的，贵州茅台的逻辑十五年前就已经说了很多，新能车的逻辑十年前光伏的身上就已经说过了，二十年前的互联网泡沫时候也用过了，光伏的逻辑在2007年的东方电气身上也出现过，而且后面真实世界的运行也出现了相同的事情，但是我们都知道后面相应的标的并不是好的投资标的。

炒股票都只关注月度和季度级别，就不要总用十年维度来骗自己了。上一次用十年维度骗我们自己的时候是在2018年的平安，再上一次是2015年的乐视。

已经听到了太多的“用盈利增长穿越周期”、“企业未来的高增长会抹平高估值的话术”，仿佛已经成为了耳熟能详的大家公认的真理，但是这是错误的认知。席勒在一篇学术论文中已经着重研究过这个问题，采用了美国股市120年的数据，最终证明了一点，影响估值的只有股价。

隐含的意思就是无论是什么行业和公司的估值最终影响因子就是股价，会在几年的时间内通过股价的快速上涨完成高估值，然后再通过更长时间股价下跌（或者横盘）完成估值的回归。

这个也是霍华德马克思的估值单摆理论的一部分（估值从一个极端到另一个极端），只是这个时间有可能会比较长，长到穿越了基金经理的职业允许犯错的周期。（长江策略的包承超在这个方面做过很深入的研究，也是我目前少有的能静下心思考他的逻辑和数据的策略研究者）

中国的消费和美国的科技是过去两年的主题，这个情况的形成有各种各样的逻辑和理由。我觉得这些理由都站不住脚，唯一能站住脚的就是康波周期的解释。

中美两国的机构抱团股加起来就是上个世纪的漂亮50。而这个都是宏观上有必然的联系。就是康波周期衰退期到萧条期的相应宏观特征。

（出自我7月份完成的历史性回顾大策略，有四万字，回顾了过去八十年的历史，以产业生命周期、技术更迭周期、估值周期、国家竞争优势转变、商业史和商业逻辑为依托的历史性回顾，目前我还没有放出这份内容，看过这个内容的人不超过5个）

在60年代末期到70年代初期，我们知道的就是历史上作为有名的美股漂亮50的行情，其中38家公司是制造业（其中制药公司10家，食品饮料公司5家）、消费零售2家。同样也是消费的一场龙头盛宴。

这些公司的属性特点都是行业集中度不断提升、ROE普遍偏高在20%以上。例如汽车行业没有享受这个溢价是因为前20家公司稳定的享受了市场92%左右的市场份额，没有产生市场份额的变化，所以没有享受到赢家通吃的溢价。

很多都围绕着上一轮无线电、自动化生产技术最高科技结晶——电视为依托的服务型公司，例如传媒影视，在这个时期传媒影视的涨幅是在标普指数里面第一的，板块涨幅第一，例如当时的迪士尼（一个后面十年没有涨的公司）。

同样，在这轮康波周期衰退期的末期，中国作为追赶国的市场上出现了一场消费板块的盛宴，美国股市的主要上涨是来自之前不断侵占市场空间的五家FAANG，我偏向也是有一定相似之处或者一些规律而言。

在康波周期的衰退期后期都会出现龙头企业抱团取暖的资金聚集现象，因为在这个时期绝大部分的依托这一轮技术创造的行业都走向了行业生命周期的成熟期，甚至有可能走向衰退期，行业普遍荒漠化和集中化，宏观经济总量没有新的总需求增量，资金找不到方向，那么聚集到市场份额提升逻辑的优质龙头中就成为大家抱团取暖的行为选择。

但是不要以为龙头就是享受溢价，这个仅仅康波周期衰退期末端才会出现的股市行为特性，龙头享受溢价，进入康波周期萧条期后情况完全就发生了逆转，龙头溢价没有了，到了中期的时候甚至会出现“大企业之死”的论断声音。

当有人喊出来“冲过香江去，争夺港股定价权”的时候，我的内心是恐慌的。因为对于一个五年所有公开场合说得方向都是错误的人，我不敢挑战这种反指的威力和能力，毕竟用了五年时间去验证这种反指。

当看到大家冲到香港主要买的还是“依托这轮康波周期技术形成的服务型公司的龙头”的时候，我觉得他这次的反指大概率成功了，又将埋一批人。

我会在后面的文章详细阐述我对目前所谓的科技如何的理解，对于未来新的康波周期如何的判断，乃至大家热议的这些科技龙头如何的判断和定位。

02

这一轮的泡沫已经到了一定的临界点

已经太多的理性的人认识到估值的昂贵和市场的不合理，但是出于业绩的压力或者本身就是趋势投资的主导，用更长久期的理由和逻辑来阐述投资，甚至用十年的折价来阐述如何的便宜，对待80倍估值和上百倍估值视而不见。

在投资的世界中最终一定是估值战胜逻辑，席勒用120年的数据表明，估值最终一定会通过股价回归，我们也就不要给泡沫强加基本面的色彩，因为到后期赚的是“票——炒作”的属性。

基金经理的职业容忍期并不长，一年的跑输和大亏就是遭遇投资上的滑铁卢，基金经理就要面临问责和下岗的风险，用十年的周期逻辑去支撑一个月、一个季度的涨跌并不是那么的合理和有效，都是投机者，不要把自己说的那么高大尚，半年跑输试试。

我们要思考为什么会有这样的行为和泡沫，之后才能知道有可能什么原因把泡沫刺破。

（一）什么原因促成了目前的泡沫

研究泡沫是世界上最难的工作。他的核心不是基本面起到的作用，基本面只是在初期和中期是有用的，后期完全是资金博弈的结果，不断有资金流入推高，就是一个炒作的目的，有钱连“空气币”都能涨的风生水起，没有钱流入黄金也可以跌回到开采成本。

1、全民炒股——美国是居民补助给与充足的弹药

全民补助造成了三个很大的改观，第一、全美的储蓄率高的离谱，整体高起来了；第二、美国房屋销售达到次贷危机前的高峰；第三、美国股市的边界流入资金是呈现散户化，然后有了散户逼仓的GME事件。

2、全社会资产荒带来的A股机构化力量增强

中国股市是在全社会资产荒的背景下（我两年前十大预测里面的很重要的一个点）导致了公募基金力量大量的增强。中国公募基金混合型和股票型指数型总规模从2007年到2019年没有超过2.8万亿，然而在2020年一年发行量达到3万亿，新增了2.5万亿的总量。所以我们也就能理解机构力量强大后抱团的力量，这个也是这种情况下的必然。

我研究策略多年，而且在我的牛熊八段论中已经阐述过这个情况，但是我还是低估了人性和人心，高估了大家的理性。

一面是百倍的估值和一面个位数的估值，然后坚决沿着趋势和高估值把市场发挥发到极致。在A股历史上的三十年，价值投资连续两年大幅度跑输指数仅此一次，在美国历史上低估值策略相对收益回撤如此之大，还要追溯到上个世纪的大萧条时期。百年未有之大变局，在股市上也演绎了这句话。

（二）泡沫破灭的逻辑点

泡沫产生的核心是什么？核心是有太多的钱，这个钱有可能是从央行释放出来的产生溢价效应（例如2009年的中国），有可能是居民自发组织的（1986年后日本居民，2014年中国居民加杠杆），有可能是海外资金推动（1999年的互联网泡沫）。

那么泡沫破灭的关键逻辑点是什么？是边际流入资金无法撑起来流出资金，一旦形成反杀注定是猛烈。

泡沫的形成和上涨是资金推动的，那么泡沫的破灭也一定是交易无法继续，旁氏投资无法维持，资金全面流出。

虽然我们看到历史上很多著名的泡沫是来自央行的收紧货币政策，但是我偏向这个只是股市边际资金一个方式的改变，相应的内容我在《估值逻辑——投资思维的边界》一书中已经详细的阐述，社会五大部门的资金流向决定着股市的涨跌。

我们知道的是互联网泡沫破裂是在美国加息一年半以后，次贷危机是在美国加息3年之后，A股“6124”是在中国加息一年半以后，美国过去三十年的牛市最后疯狂阶段都有一段债券收益率的上行和股指的快速上行共同并行。

这么大的时间间隔，说泡沫破裂一定是央行刺破的也许并不是一定的合适。我偏向是央行加息导致了各个部门间流动性减少，通过复杂的流动性链条传导到股市导致边际流入资金减少，最终的落脚点一定是边际流入资金减少无法维持旁氏投资。

当我看到所有的研究都在讲美联储没有加息前，泡沫无法戳破，我觉得也许不是这样。至少一年到一年半时间美联储是不会加息的，而且加息传导到股市下跌又要1年时间，意味着美股要涨三年？越到后期需要的撑住股市的边际流入资金越大，2021年要有两倍的流入资金量才能支撑住美股，同时2022年要涨到4倍的边际流入资金。

这么高的证券化率和未来需要如此高的边际流入资金有些违反了常识，也许股市的永动机真的存在？

还有一个共识是美联储会呵护美股的下跌，因为毕竟承载了大量的养老金财富储蓄器。但是这个逻辑不好站住脚，全球历史上没有哪一个国家的央行能维持住股市的泡沫，我们的股灾就是鲜活的案例。也许日本是个例外，因为日本在低位的时候买入了大量的公司股权，已经成为了最大庄家。

综述：无论央行是不是加息，泡沫的破裂是一定会出现，是由于高额的估值无法吸引更多的资金流入，边际流入资金减少无法支撑流出资金，资金流出止损和止盈形成资金踩踏。央行的加息只是在中间的缓解改变下一些预期和泡沫的程度，即使没有央行的加息，到最终的临界点也同样会出现崩溃，然而这一切都在交易上留有比较深的痕迹。

（三）这场泡沫也许已经到了一个比较大的临界点

泡沫的临界点绝对不是基本面能看出来，只有高超的技术分析和盘面特征才能看出泡沫顶端的迹象。索罗斯老先生十分擅长这个方面，德鲁肯米勒对索老的评价是会吃干抹净。

我有一个挚友精于此道，这是属于技术分析的范畴，他能通过十五分钟线看中国中免四年时间只有3次空头机会，其余时间都是多头。所以不要小瞧技术分析，只是做得好的人并不出来说罢了。

我就用我自己的感觉来蒙一把这个临界点。

1、交易结构的集中和偏执——风格转化不是请客吃饭

目前中美两国的交易结构集中和偏执，用了一年的时间把成长因子发挥到极致，这种极致往前追溯还要到上个世纪的是世纪大萧条，打破了一般概率的认知，越是极值的交易代表交易的脆弱性，当依托几只股票撑起整个股市的指数，注定着交易的脆弱性和不可持续性。

还有A股的风格特征是完全抛弃价值股，这是A股三十年历史没有出现过的连续两年集体性抛弃价值股的一年，而且是大幅度偏离，只能说这是价值投资最为悲催和悲惨的一年，命不好。

极致的风格转化背后一定是疾风骤雨，要么是整体暴力的杀跌，要么是有新的板块崛起带动抱团的瓦解，高度相似交易注定就是脆弱的。

中美两国的抱团股的估值都已经达到了极其高的水平，在2007年那一场大牛市的过程尚处于成长期初期的贵州茅台就达到了80倍PE最高值，现如今也到了这个估值；伟大的苹果公司过去四年纯粹是涨估值从10倍估值到45倍；特斯拉市值已经是第一大传统汽车市值的两倍，也是汽车行业历史最大市值的公司。

极高的估值注定孕育着黑天鹅，有的时候的头部并不需要特别多的催化剂，资金的博弈就会走出一个头部。

2、美股的交易结构已经呈现着头部迹象

目前美股的交易结构已经呈现着十分明显的头部迹象，这些头部迹象有对利好出现了钝化、龙头市值公司滞涨行情开始扩散、等等一些列内容。这一次美股的头部和以往两次的头部是不一样的，因为边际流入资金主体发生了重大变化，之前两次的边际流入资金主体是大类金融机构资金，出现的股债资金的互换，而这一次是居民拿到政府的不住通过期权等高杠杆形式流入推动最后的疯狂。

散户交易的头部特征在我的牛熊八段论中有详细的阐述，这个特征是百年前伟大的交易天才李佛摩尔总结的内容。

包括下跌前的几次震荡，后一次直接的快杀。

3、杠杆资金决定美股的反杀极有可能是凶险的

我的资金筹码理论中第三个特性：资金属性决定着行情的速度程度，如果逃命的资金很多，那么注定是凶猛和凶险的反杀。

这一个特征在我们2015年已经充分的表明和表现了相应的凶险。而散户的期权交易杠杆倍率更要高于我们当时的配资，同时有大量养老金持有还有机构资金，美股的反杀大概率注定是凶险的踩踏。2020年3月份的天天熔断我们已经见识过了，这种市场就是资金的踩踏。

4、出现这样情况的逻辑是什么？

逻辑我已经给大家想好了，全球疫情疫苗接种加速，经济重启带来的通胀压力；全球经济重启带来的通胀预期；通胀预期下美联储收缩资产负债表（当然是不可能的）；经济转好，周期品强势上涨带来的通胀；

逻辑股市都是简单、粗暴，因为只有这样才能类似传销一样广为流传，但是真正的逻辑有可能类似老太太的裹脚布一样又臭又长，反正也不会有人深究，按照市场买啥跟着买呗，反正大家都买了，只要不比别人差就行。

综述：从历史经验角度，我偏向认为历史上的这种极致风格跟所处的宏观康波周期有着十分大的关系，虽然我从公募基金发行力度上（一年拿了十年拿到的钱）解释公募基金抱团消费和新能源，但是这个也仅仅是一种解释，因为我这个逻辑无法去解释“漂亮50”那个著名的历史事件。

目前全球市场的交易结构和风格就是上个世纪的漂亮50翻版，之后的漂亮50指数跌了75%，其中很多伟大的公司——迪士尼、可口可乐、辉瑞十年都没有上涨，中间还跌过很深的一段。

风格转化一定会出现，这个风格转化之前要经历大的动荡，市场波动率要快速的上升，要么是集体性的暴跌，要么是指数级别的快速上涨；美股已经出现了交易上的头部迹象，而且注定有可能是快速的杀跌。

03

A股史诗级牛市在全球风险出清后全面登场

我是最早提出来这一轮的史诗级牛市，是在2018年年初我提出2018年是熊市的时候就已经提出来在2018年年末我们会见到一次历史性的底部，底部的级别堪比998级别。而我后面用了三十万字的一本书《中国的繁荣》来阐述宏观层面一定会出现的史诗级牛市。

资产荒、美国的衰落、中国的崛起、中国制造业升级崛起所有的逻辑都看到了，而一场新冠疫情改变了节奏，把这样的节奏拖延了大半年，现在看有可能又要继续拖一段时间，拖到美国调整后才能发生。

在1月份曾经有朋友问我，为什么非银始终没有动作，从各项来说非银享受着指数级别和抱团的收益上涨，每天1万亿以上的交易，券商完全动都不动，完全给打到历史最低估值。我回答：现在没有能说服我的理由，唯一的理由就是市场以一种聪明的方式守住指数不发生大的上涨，等待美国杀跌后，全球资金对中国的在配置效应。

我在《中国的繁荣》一书中写了四三个主要理由支撑中国A股的史诗级牛市，第一是世界的萧条、中国的繁荣；第二、中国国内的资产荒；第三、中国金融机构、企业资产表溢出配置；第四、海外资金的大额配置。

中国国内资产荒已经毋庸置疑，如果没有居民的资产荒，也不会公募基金获得超级高新增资金量，一年新流入2.6万亿，这个规模是过去公募发行团队做梦都不敢想象的数字，百亿发行规模已经成为了家常便饭。

现在就是海外资金对A股的大规模配置尚没有展开，虽然之前已经出现了2.6万人民币的持仓市值，但是从流入资金的总量来说，真的只是全球资金的很小一部分，真正海外资金都是上十万美金级别，他们注定要从美股流出来。因为美国将面临着一个长达十年度级别的大顶。

为什么说美国股市将是几十年的一个大顶？我们把这个问题放到DDM模型里面去阐述。

我们先把美国所有上市公司的利润汇总，利润总额在过去的三四年时间里是没有太多变化的，增速十分有限，但是美股指数能涨这么这么多那就完全是估值的贡献了。

同时利润贡献很大一部分是来自于原来具有技术竞争优势用技术去碾压别人的企业。刚才提过主导国科技树点不动，追赶国企业开始追赶。日本丰田公司当年如何把通用汽车和福特公司打的那么惨，是不是未来有可能这一幕会在华为和苹果身上去体现出来，或者是在半导体行业中上演？

这里面所谓隐含的概念和的含义，这就是它的企业利润会受到影响，苹果公司注定着会被华为抢走一部分利润，英特尔和台积电利润的一部分是要分流到中芯国际上。所以美股利润总额必然会受到影响。

同时在这个情况下，会出现资金外流，因为美元指数的长周期的贬值已经开始要出现了。至少可以看到的十年级范围，这两个因素应该无法逆转，是大的趋势，所以我曾经跟一个大佬讲过，如果现在能在美国融资锁定五年的利息，投资中国的股市，能有超级大的超额回报。

美国的注定了大顶是要出现的，无非是什么时期，有可能是这周也有可能是下个季度。

如果再面临着我提到的滞胀，高科技龙头企业面临的肢解和打压。那我找不到任何可以觉得能在长周期级别看得乐观的事情，甚至来说至少这是一个10年周期的级别。

之前再说史诗级牛市心理还是打鼓，自己也觉得有些吹牛，但是一场疫情欧美集体的MMT，金融机构获得了几万亿美金的增量，中国的这一场史诗级牛市注定是要出现，叠加美国的大周期顶部，全球的大资金将加速配置中国的资产。

不要以为流入进来的一些资金喜欢消费，海外资金就是偏好消费的，欧美大资金的资本家最偏好的是金融，看看韩国和日本这种完全开放资本账户的国家的金融持仓就知道他们这些嗜血的秃鹫是如何偏好金融公司了。

这些内容和节奏回到我的十大预测里面，大家会发现，都是我十大预测里面的内容，只是在这个时间我把一些结论和推理过程进一步细化。

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